08.03.16

Übernahme von Wincor Nixdorf durch Diebold geht in die Endrunde

Von Günter Müller-Stewens und Max J. Ringlstetter

Am 22. März endet die 6-wöchige Andienungsfrist an die Wincor Nixdorf Aktionäre zur Übernahme durch Diebold. Die Aktionäre müssen sich nun entscheiden. Durch diesen Zusammenschluss würde Diebold Nixdorf zur neuen Nummer eins im Weltmarkt für Geldau­tomaten aufsteigen. Ziel von Diebold ist es nun, mindestens 67,6% zu erwerben, um zusammen mit den eigenen Wincor Nixdorf-Aktien (knapp 10%) eine nach deutschem Recht bedeutsame Dreiviertel-Mehrheit zu erhalten. Nun ist es für die Wincor Nixdorf-Aktionäre an der Zeit, sich zu entscheiden, ob sie das Angebot von Diebold annehmen. Eine Erhöhung des Angebots ist mehr als fraglich – so we­nigstens in­formierte Kreise. Dies ist für uns Anlass, die Transaktion etwas näher zu analysieren.

Die zentralen Ergebnisse der Analyse: Diebold will Wincor Nixdorf in Form eines Share-Cash-Deals übernehmen. Geboten sind für jede Wincor Nixdorf-Aktie 0,434 Diebold-Aktien sowie 38,98 € in bar. Bei der Bekanntgabe des Übernahmeangebots bedeutete dies ein Premium von ca. 36% für die Wincor Nixdorf-Aktionäre. Entsprechend attraktiv ist der Angebotspreis. In vielen Fällen dürfte bei der Annahme des Angebots der Verkauf über den Markt für die in Deutschland steuerpflichtigen Aktionä­re steuerlich attraktiverer sein als ein direktes Andienen. In jedem Fall sollte man seinen steuerlichen Berater kontaktieren.

Das attraktive Premium des Angebots ist bedingt durch die Potenziale des Zusammenschlusses: Die geographische Positionierung der beiden Unternehmen ist komplementär mit jeweiligen Schwerpunk­ten in Nordamerika und Europa. Ebenso wie bei den Kundengruppen (Retail und Banking) gibt es auch bei den Produkten und Dienstleistungen große Überlappungen zwischen beiden Unternehmen. Auch künftig werden die zentralen Geschäftsfelder neben Geldautomaten Services und Software sein. Dar­aus ergeben sich Kostensynergien aus Effizienzsteigerungen, insbesondere im stagnierenden Geld­automatengeschäft, wo das neue Unternehmen sogar Weltmarktführer wäre. Vorteile bei der Interna­tiona­lisierung ergeben sich auf den für beide Unternehmen noch weniger erschlossenen asiatisch-pazifi­schen Markt. Wachstumssynergien entstehen insbesondere bei den Geschäftsfeldern Software und Services. Obwohl das übernehmende Unternehmen US-amerikanischer Herkunft ist, muss nicht mit einem Aus­verkauf deutscher Arbeitnehmerinteressen gerechnet werden.



Der Deal und das Angebot
Am 17.10.15 haben der US-amerikanische Geldautomatenhersteller Diebold Inc. und sein deut­scher Wettbewerber Wincor Nixdorf AG bekannt gegeben, dass sie sich auf die Eckdaten der Über­nahme geeinigt hätten (MAR 12/15 und 1-2/16). Danach sollen die Wincor Nixdorf Aktionäre 38,98 € je Aktie in bar sowie 0,434 Diebold-Aktien erhalten. Auf Basis des Schlusskurses vom Freitag, 16.10.15, ergibt sich daraus ein Wert von 54,21 €, was einem Transaktionsvolumen von rund 1,8 Mrd. € entspräche.

Das neue Unternehmen Diebold Nixdorf, mit Sitz in North Canton (Ohio), hätte dann ca. 25.000 Mit­arbeiter und würde Produkte und Dienstleistungen im Wert von ca. 4,8 Mrd. € absetzen. Zur Finan­zierung der Transaktion, zur Refinanzierung bestehender Schulden und zur Sicherstellung der Liquidi­tät will man 2,8 Mrd. $ neue Kredite aufnehmen. Die Nettoschulden von Diebold Nixdorf wür­den sich dann auf etwa das 4-fache des EBITDA erhöhen, was man durch Dividendenkürzungen um zwei Drittel in­nerhalb von drei Jahren auf das 3-fache reduzieren würde. Einmalige Integrationskosten sind in einer Höhe von ca. 160 Mio. $ zu erwarten.

Das ursprüngliche Kerngeschäft beider Unternehmen ist die Herstellung, das Aufstellen und Betreiben von Geldautomaten bzw. verwandten Produkten. Doch beide Unternehmen haben sich auf Grund einer rückläufigen Nachfrage bereits seit einigen Jahren weg vom genannten Hardwaregeschäft be­wegt und sich verstärkt neuen Geschäftsfeldern im Bereich Software und Services zugewandt. Zent­rale Kundengruppen beider Unternehmen sind Banking und Retail, wobei bei Wincor Nixdorf etwa zwei Drittel der Umsätze auf das Bankgeschäft entfallen. Bei Diebold ist der Anteil ähnlich.



Überzeugende industrielle Logik
Die Transaktion findet in einem schwierigen wirtschaftlichen Umfeld im Kerngeschäft beider Unter­nehmen statt und kommt so zur rechten Zeit. Befähigt durch neue Technologien hat sich das Zah­lungsverhalten verändert. Bargeld kommt durch den rasanten Anstieg von E-Commerce und Online-Banking in immer weniger Geldtransaktionen zum Einsatz, was Geldautoma­ten zunehmend überflüs­sig macht. Hinzu kommen umfassende Effizienzsteigerungsprogramme bei Banken (z.B. Filialschließungen) und Investitionszurückhaltung im Einzelhandel. Zudem gibt es bereits realisierte, geplante und an­gedachte Restriktionen bei der Benutzung von Bargeld im Sinne von Zahlungsobergrenzen. Auch gibt es bereits Überlegungen, ob denn jede Bank ein eige­nes Auto­matennetz betreiben muss oder ob es nicht zweckmäßiger wäre, „Gemein­schaftsauto­maten“ zu betreiben. Kosten könnte man auf alle Fälle sparen und das derzeitige Differen­zierungspoten­zial eigener Automaten dürfte wohl als gering eingeschätzt werden.

Bei beiden Unternehmen zeigt sich ein sehr ähnliches Bild: Einerseits laufen Restruktierungsmaß­nahmen zur Bewältigung des nachhaltigen Nachfrage- und Gewinnrückgangs im Kerngeschäft. So will Diebold 200 Mio. $ jährlich an Kosten einsparen. Kosteneinsparungen will man auch bei Wincor Nixdorf durch ein 160 bis 190 Mio. € teures Restrukturierungsprogramm erzielen. Anderseits diversifi­zieren beide in neue Geschäfte, um die Rückgänge aus dem Kerngeschäft zu kompensieren. Das heißt, beide Unternehmen befinden sich in einer tiefgreifenden Transfor­ma­tion vom Provider von Hardware-basierten Geldautomaten zu Software-basierten Self Services. Dies soll auch eine Trans­formation von einem Commodity-Geschäft mit niedrigen Margen in ein Ser­vice-Geschäft mit höhe­ren Margen sein.

Doch nun hat man sich sinnvollerweise zusätzlich mit der Akquisition zur Flucht nach vorne ent­schlossen und geht diese Transformation gemeinsam an. Mit einem Marktanteil von 34% wird Diebold Nixdorf aus einer Nummer 2 und 3-Position vor dem bisherigen Marktführer NCR (Marktan­teil 27%) zur Nummer eins. Aus Sicht des traditionellen Kerngeschäfts ist es ein defensiver Deal; of­fensiv ist er aber aus Sicht der bereits unternommenen Diversifikationsanstrengungen in neue Ge­schäfte wie Software und Services. Auch NCR befindet sich auf einem ähnlichen Transformations­pfad, was aus der Anfang 2014 getätigten 1,65 Mrd. $ Cash-Akquisition von Digital Insight, einem der größten Anbieter digitaler Banklösungen, geschlussfolgert werden kann.



Synergiepotenziale insbesondere auch in zukunftsträchtigen Geschäften
Gesamthaft lassen sich insbesondere drei wichtige Vorteile aus der Transaktion erwarten, die man alleinstehend so nicht hätte realisieren können:

(1) Effizienzverbesserung durch Kostensynergien: Das Hardware-Geschäft mit den Geldautomaten ist zunehmend zu einem Commodity-Geschäft mit geringen Margen geworden, bei dem es primär um Kosten geht. Durch den Zusammenschluss können auf Grund der größeren Stückzahlen Skalen­effekte erwartet werden. Kostensyner­gien ließen sich im Produktionsprozess und im Einkauf bzw. Gleichteilebereich realisieren. Ein erster Schritt dazu ist die geplante Bündelung der Führungsver­antwortung in einem entsprechenden Geschäftsfeld in Paderborn. Gemeinsam würde man etwa 1 Mio. Geldau­tomaten (von gesamt 3 Mio.) rund um den Globus betreiben. Auch über einen wechsel­seitigen Best Practice Transfer z.B. in Sachen Prozesseffizienz dürfte es zu positiven Effekten kom­men. Aber auch im Bereich der Hardware-Wartung gibt es interessante Potenziale. Wenn auch Wincor Nixdorf in Nordamerika weniger stark vertreten ist als in Europa (und umgekehrt), so gibt es doch die Möglich­keit, jeweils die Netze des Partners für die Wartung der jewei­ligen Hardware in der Fläche zu nutzen. Und sicher ergeben sich auch Möglichkeiten zu Einsparungen bei den Gemeinkos­ten. Insgesamt be­laufen sich die erwarteten Kosteneinsparungen auf 160 Mio. € pro Jahr, was etwa 3% der Gesamt­kosten entspricht, womit man sich im Rahmen der Norm einer solchen Transaktion bewegt.

(2) Wachstumssynergien durch internationale Expansion: Diebold Nixdorf hätte als Ganzes seine geographischen Risiken besser gestreut. Beide Unternehmen könnten mit der weitgehend komplementären Transaktion ihren Weltmarktzugang deutlich verbessern. Diebolds Einkünfte stammen zu etwa zwei Dritteln aus den „Amerikas“, während Wincor etwa den gleichen Anteil in Europa (insbesondere Deutschland) erwirtschaftet. Der Asien-Pazifikmarkt kann als gemeinsamer Wachstumsmarkt betrachtet werden, obgleich dort bereits lokale Anbieter in starkem Wettbewerb miteinander stehen.

(3) Wachstumssynergien durch Erschließung neuer Geschäftsfelder: Primärer Treiber des Umbruchs im Geschäft mit Geldautomaten ist die Digitalisierung. Sie hat technologische Möglichkeiten für neue Services geschaffen, die zu massiven Veränderungen im Kundenverhalten bei Zahlungen geführt haben. Mobile, Smartphone-basierte Dienste haben Cash-basierte Zahlungen verdrängt. Der Kunde erwartet heute von seinem Finanzdienstleister und Einzelhandels-Partner eine volle funktionale Mo­bilität, die ihm 24 Stunden zur Verfügung steht und die über alle Vertriebskanäle hinweg funktioniert. So haben auch die so oder so schon Cash-losen Kreditkartenanbieter mobile Funktionen ihren Karten hinzugefügt. Durch die Bündelung der F & E-Aufwendungen ist es möglich, prozentual mehr in die zukunftsträchtigen Felder Service und Software zu inves­tieren und damit dort die Entwicklungen schneller und effizienter vorantreiben.

Beide Unternehmen sind schon seit Jahren mit dieser Transformation zu Gange. So erwirtschaftet Wincor Nixdorf bereits knappe 60% seines Umsatzes in diesem Segment, bei Diebold sind es auch bereits über 50%. Doch mit dem Zusammenschluss ergibt sich für das neue Unternehmen eine Schärfung des Fokus auf diese Transformation, sodass deren bedrohliche Dimension zur Chance ge­kehrt werden kann. Man hat hier nun - insbesondere im Bereich der verfügbaren Software-Ingeni­eure – eine kritische Masse erreicht, die auch wegen der nahezu verdoppelten Kundenbasis neue Ge­schäftsinitiativen möglich macht, die vorher nicht darstellbar gewesen wären. Insgesamt steigen die Möglichkeiten starken Wettbewerbern die Stirn bieten zu können.

Künftig sollen drei Fünftel der Einkünfte aus diesen neuen Geschäften kommen. Dabei geht es um Software und Beratung für High-end Service-Lösungen (z.B. für Systeme und Prozesse zur elekt­roni­schen Zahlungssicherheit). In diesen Geschäften sind hohe Wachstumsraten und Margen zu er­war­ten. Aber auch im alten Kerngeschäft sind Innovationen wie etwa Video-Links oder personali­sierte Marketingkanäle auf dieser Basis denkbar.

All diese Synergien werden nun sicher nicht „automatisch“ anfallen. Für die Kostensynergien braucht es einen disziplinierten Integrationsprozess, der auch mit vorhandenen Redundanzen ohne große Reibungsverluste umzugehen vermag. Für die Wachstumssynergien aus den neuen Geschäften braucht es einen grundlegenden kulturellen Wandel und ein offenes Geschäftsmodell. Und es braucht eine äußerst wirkungsvolle und schnelle Innovationskultur, um mit der Geschwindigkeit der Markt­änderungen zurecht zu kommen. Dies wird man nicht alleine schaffen. Man muss sich vernetzen über eine Vielzahl horizontaler Partnerschaften zu einem Ökosystem. Dazu müssen für externe Ent­wickler standardisierte Schnittstellen und Instrumente bereitgestellt werden – wie es Apple und an­dere seit Jahren vorexerziert haben. Dabei kommt wohl den Kunden im Handel eine Vorreiterrolle zu, von wo aus dann erarbeitete Lösungen auf den deutlich stärker regulierten Finanzdienstleistungs­sektor ausgerollt werden können.

Präsident des neuen Unternehmens würde Eckard Heidloff, der bisherige CEO von Wincor Nixdorf, werden. Sein Vertrag und der des CFO wurden allerdings aktuell nochmals bis Februar 2019 vorzeitig verlängert. Geführt würde das neue Unternehmen in der Funktion des CEO durch den deutsch-stämmigen Andy Mattes. Gegenüber der Financial Times vom 24.11.15 erklärte er: „We will have the scale, strength and flexibility to help our customers through their own business transformation.“



Der Preis ist attraktiv
Seit der ersten Kontaktaufnahme im März 2015 seitens der Bieterin wurden verschiedene Angebote von Wincor Nixdorf abgelehnt. Die seitdem gemachten verschiedenen Übernahmeangebote hatten eines gemeinsam: einen kontinuierlich steigenden Preis für die Wincor Nixdorf-Aktie. Dies mag einer­seits daran liegen, dass das erste Angebot seitens Diebold sehr „vorsichtig“ war. Ein Grund kann aber auch sein, dass seitens Wincor Nixdorf gut verhandelt wurde. Dies deshalb, da Wincor Nixdorf ange­sichts einbrechender Ergebnisse im Jahr 2015 durchaus als angeschlagen bezeichnet werden konnte. Das letzt­endlich abgegebene Angebot in Form eines kombinierten Bar- und Tauschangebots betrug - wie oben bereits erläutert - zum Ange­botszeit­punkt jedenfalls 54,21 € pro Aktie. Es lag damit um etwa 20 € über dem historischen Tiefstkurs im August 2015. Und auch beim heutigen Kurs wären es noch knapp 20 €.

Gemessen am Wincor Nixdorf-Kurs vor der Bekanntgabe der Transaktion (16.10.15: 38.09 €) ent­sprach dieses An­gebot zum Stichtag 19.10.15 einem Premium von 36%. Am Aktienmarkt wurde die Nach­richt positiv aufgenommen. Beide Aktien legten zu, Wincor Nixdorf sogar deutlich (20%). Am 5.2.16 wurde dazu die Angebotsunterlage für das freiwillige öffentliche Übernahmeangebot veröf­fentlicht. In der begründeten Stellungnahme des Vorstands und des Aufsichtsrats von Wincor Nixdorf vom 11.2.2016 wird den Wincor Nixdorf-Aktionären empfohlen, das Angebot anzunehmen. Zum Zeit­punkt der Erstellung dieses Beitrags (4.3.16) war der Diebold-Kurs auf 23,10 € gesunken, was dann nur noch einen Angebotswert von 49 € erbringt – allerdings immer noch mit einem Premium von 29% versehen. Geht man allerdings davon aus, dass die Kursverluste von Diebold seit Mitte Oktober 2015 einer allgemeinen Marktentwicklung bzw. Brancheneinschätzung der Anleger entspricht, dann wäre wohl bei Wincor Nixdorf mit einem vergleichbaren Kursverlust (-18 %) seit 16.10.2015 zu rech­nen gewe­sen (auch der NCR-Kurs gab in dieser Zeitspanne 13% nach). Das rechnerische Premium läge dann zum 4.3.16 auf Basis der Kurse von 16.10.15 bei stolzen 57%.

Ob der gebotene Preis nun ein fairer bzw. der höchstmögliche Preis ist, darüber kann man natürlich trefflich strei­ten. Aber bevor man sich als Wincor Nixdorf-Aktionäre weiteren Preissteigerung-Fanta­sien hingibt, sollte man sich noch einmal vor Augen führen, dass der gebotene Preis mit einem signi­fikanten Premium versehen ist. Auch wenn mittlerweile einiges gegen die Ertrags­schwäche des Jahres 2015 bei Wincor Nixdorf getan worden sein dürfte, ist es unwahrscheinlich, dass angesichts einer eher schwachen Nummer-3-Position in einem Commodity-Geschäft allein dies einen Kurs jenseits der 50 € rechtfertigen bzw. ermöglichen könnte. Hier dürften doch die dargestellten Übernahmepotenziale vielversprechender sein, die natürlich bei einem Scheitern der Übernahme wegfallen. Entsprechend dürfte die Richtung der Wertentwicklung der Wincor Nixdorf-Aktie im Falle eines Scheiterns vorerst nur eine Richtung kennen.

Damit möglichst viel des gebotenen Preises auch tatsächlich in der Kasse des deutschen Aktionärs ankommt, müssen auch steuerliche Aspekte beachtet werden. Laut Expertenauskunft werden im Falle einer Andienung auf die gesamte Barkomponente ca. 26% Abgeltungssteuer ungeach­tet des tatsächlich realisierten Premiums fällig. Damit wird die Barkomponente wie eine Dividende behandelt unabhängig vom letztendlich erzielten Kursgewinn des Investors. Bei einem Verkauf am Markt dagegen ist grundsätzlich nur das Premium als Kursgewinn steuerrelevant. Damit ist der Ver­kauf über den Markt wahrscheinlich steuerlich attraktiver. In jedem Fall sollte der Aktionär sich steu­erlich noch mal informieren.



Offenbar kein Ausverkauf deutscher Arbeitnehmerinteressen
Auch diejenigen Aktionäre, denen die Mitarbeiter von Nixdorf Wincor nahe stehen bzw. die selbst welche sind, brauchen sich hinsichtlich einer allzu starken „Amerikanisierung“ des neu entste­henden Unternehmens keine allzu großen Sorgen machen, auch wenn der rechtliche Firmensitz nun in den USA sein wird. Für den Erhalt der deutschen Führungs- und Ar­beitskultur im bisherigen Bereich Wincor Nixdorf sprechen folgende Punkte: (1) Die bisherigen Mitbestimmungs- und Arbeitnehmerver­treterrechte sollen erhalten bleiben; (2) Es ist laut Diebold kein Personalabbau beabsichtigt, der über die bereits laufenden Restrukturierungsprogramme hinausgeht; (3) Die zu­künftigen Führungsgremien sollen annähernd paritätisch besetzt werden; (4) Und schließlich ist der CEO Andy Mattes ein geborener Deutscher, der auch seine Ausbildungs­schritte in Deutschland absolviert hat und seine ersten Pra­xiserfahrungen bei Siemens sam­melte, also bei keinen Unternehmen, das des Manchester Kapitalis­mus besonders verdächtig ist.

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Prof. Dr Günter Müller-Stewens ist Lehrstuhlinhaber und Direktor des Instituts für Betriebswirtschaft der Uni­versität St. Gallen und Herausgeber der M&A Review

Prof. Dr Max J. Ringlstetter ist Lehrstuhlinhaber und Dekan der WFI – Ingolstadt School of Management der Katholischen Universität Eichstätt-Ingolstadt



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